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文｜砺石商业评论 砺石

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进入2025年以来，中国互联网产业又开始变得热闹起来。其中，最引人关注的便是各个电商巨头之间的外卖大战了，美团、京东与阿里巴巴三家互联网巨头都参与其中，彼此攻防不断。

在电商巨头竞争惨烈的情况下，笔者却注意到中国互联网产业市值最高，盈利能力最强的腾讯公司，却表现得异常安静，平时很少看到与其相关的热闹新闻出现，既没有新的战略行动，也没有大的组织与人事调整，更没有与竞争对手之间的纷争。一家国内最具竞争力的企业，却很少有新闻出现，这让笔者颇为意外。但仔细思考，在此背后正是源于腾讯公司在核心业务领域的深广护城河。

"护城河"，本义是指古代由人工围绕城堡挖掘的人工河，用来防范敌人或动物的入侵。1999年，全球著名的投资大师巴菲特在接受《财富》杂志采访时引用了护城河一词，后来其成为投资界的流行用语，用来形容企业的可持续竞争优势。巴菲特当时如此描述，"就投资一家企业而言，关键不在于其所在的行业给社会带来多大的影响，也不在于企业取得多大的增长，而在于‘护城河’有多深，即企业拥有的竞争优势以及竞争优势可以持续的时间。只有拥有深广、可持续‘护城河’的产品和服务，才能给投资者带来丰厚回报"。

正是因为腾讯公司在在线社交、网络游戏与线上支付等核心主业上的深广护城河，导致其几乎没有任何实质性的竞争对手存在。没有竞争对手，就没有攻防；没有攻防，也就不会有大的新闻出现。

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腾讯的第一主业，无疑是社交通讯，它是腾讯整个生态的根基。

在社交通讯领域，腾讯拥有微信与QQ两大旗舰产品。在PC互联网时代，QQ便是中国最成功的社交与通讯产品。但在移动互联网时代，微信更进一步，拥有最庞大的用户规模与最强的用户粘性，占据了绝大部分的市场份额，是当前互联网社交与通讯领域独一无二的存在。最新季度数据显示，微信及WeChat合并月活跃账户数已经高达14.02亿，涵盖了几乎所有的触网用户。

并且由于互联网社交产品所具有的网络效应特性，使用的用户越多，其越难以被其它竞争对手颠覆，这让微信变得几乎无法超越。这也是为什么近几年在社交通讯领域一直没有新的竞争产品出现的原因。

基于微信平台，腾讯还构建了公众号、视频号、小程序、微信支付、搜一搜与微信小店等一系列好用、实用的功能，让微信已经不再只是一个社交通讯工具，而是成为一个帮助用户实现线上一站式工作生活的超级生态，这进一步加深了微信的护城河。

腾讯的第二主业，当属网络游戏业务。

目前，在中国网络游戏市场，腾讯游戏的市场份额绝对领先。虽然市场中不乏网易、米哈游、游戏科学等游戏公司陆续推出的《原神》《蛋仔派对》与《黑神话悟空》等一些爆款游戏产品，但腾讯游戏不仅拥有《王者荣耀》《和平精英》《穿越火线》《使命召唤》《PUBG MOBILE》《荒野乱斗》等行业中最多的长青游戏，也有《无畏契约》《三角洲行动》等新爆款游戏不断涌现。竞争对手仅凭一两款爆品游戏，尚无法从根本上撼动腾讯游戏在行业中的绝对领先地位。

随着微信支付以及相关生态业务的发展，当前支付与金融业务已经逐渐成为腾讯的第三主业。

在微信支付之前，阿里巴巴集团旗下的支付宝一度是互联网领域的绝对领先者。但凭借微信相较支付宝更高的用户粘性，微信支付快速实现反超。公开数据显示，2014年，支付宝在移动支付的市场份额还一度高达82.3%，但到了2025年，微信支付的市场份额已接近60%，支付宝则降至35%左右。用户维度，微信支付全球月活跃用户突破14亿，而支付宝全球月活跃用户为10.4亿；在日常消费场景中，微信支付的渗透率为94.6%，而支付宝为81.3%。

相较支付宝要想维持住既有用户，必须持续投入高昂的推广与运营费用，而微信支付只需共享微信用户，无需在进行巨额营销投入的前提下便可以实现用户的留存。同时在更低投入的情况下，微信支付也有着更广阔的商业化空间，一方面可以从微信生态庞大的交易量中获取可观的佣金收入，同时在微信服务九宫格中占据着最显著的位置，可以为用户提供利润丰厚的借贷、理财与保险等金融服务。

除了社交、游戏、支付与金融三大主业之外，腾讯还在其它多个细分领域也均处于行业领先地位。例如，腾讯视频、腾讯音乐、阅文集团、腾讯会议与腾讯文档等分别在在线视频、在线音乐、在线文学、在线会议与在线文档领域有着最高的市场占有率与用户规模。之所以能够形成在多个领域形成又深又广的业务护城河，根源是腾讯这家企业杰出的战略能力、组织能能力与产品能力，在这里我们不具体展开，之后文章会详细介绍。

目前，在腾讯所有的核心业务中，唯一没有取得行业绝对领先地位的便是云与AI业务了。其中，在公有云领域，腾讯云的市场份额要稍逊阿里云、华为云，在AI行业的核心战场大模型领域，腾讯的混元大模型尚未表现出相较阿里、字节跳动与百度等竞争对手旗下大模型的明显优势。不过，腾讯公司正在该领域发起全方位攻坚。根据财报数据，腾讯于2025年第三季度的研发支出高达228.2亿元，重点投向智算中心建设，支撑万亿参数模型训练；在人才层面，"青云计划"也聚焦大模型领域，3年内将计划新增2.8万个实习岗位，技术人才占比超七成。只是由于腾讯旗下的云与AI业务主要面向B端客户，因此C端消费者感知并不强烈。

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在很长时间内，腾讯、阿里巴巴与百度一直是中国PC互联网时代最具资本价值的三家企业。

但随着移动互联网时代的到来，百度因为主营的搜索引擎业务受到巨大冲击而迅速掉队。腾讯与阿里巴巴则凭借颇为成功的移动互联网转型，而在移动互联网中早期继续稳居行业领先地位。

随着移动互联网发展的深化，腾讯、阿里巴巴也分别在自己的社交、电商主业受到众多新竞争对手的一轮轮挑战。但二者情况不同的是，腾讯公司在社交主业经受住了所有竞争对手的冲击，不仅没有丢失掉优势地位，反而凭借微信的进化而持续扩大竞争优势。而阿里巴巴却在电商主业遭遇了京东、拼多多、美团、抖音与快手等多个重量级对手的蚕食，逐渐丧失掉了固有的竞争优势，失去了过去在电商主业的护城河。当前再次爆发的外卖大战，背后本质是美团占优的即时零售模式对阿里、京东的传统电商零售基本盘造成巨大冲击，阿里、京东无法不进行强势反击。

而深广的护城河，让腾讯公司无需太多新的竞争动作，便能保持强劲的盈利能力。例如，2024年腾讯公司全年营收达6602.57亿元，同比增长8%，归母净利润1940.73亿元，同比增长68.44%。

前不久，腾讯公司又公布了2025年第三季度业绩，数据显示，公司实现营收1928.69亿元人民币，较2024年同期的1671.93亿元同比增长15%；经营盈利635.54亿元，同比增长19%；经调整净利润705.51亿元，同比增长18%。前三季度累计收入总金额为5573.95亿元，较2024年同期（4878.11亿元）同比增长14%。在如此高的营收与利润规模下，腾讯公司还能依旧保持两位数的业绩增长，颇为不易。

受益于庞大的现金储备与强劲的盈利能力，腾讯公司一方面具有充沛的资金持续投入技术研发，另一方面支撑其在资本市场上进行了大量回购。公开数据显示，腾讯在2024年全年回购了1120亿港元的股份，2025年计划回购至少800亿港元，现金红利增加32%至约410亿港元，总股东回报最少达1210亿港元，截至目前，已回购654亿港元。

腾讯公司的案例，可以帮助我们发现那些安静企业的价值，理解价值投资中"护城河"的真实含义。如果有企业的主营产品在自己所处行业，具有像微信在互联网社交领域，像腾讯游戏在网络游戏领域，像微信支付在金融科技领域的竞争优势，那么这家企业便可以称得上是一家具有深广"护城河"的企业。"护城河"可以帮助企业无需过多行动，便能获得稳定的业绩表现，也会受到价值投资者们的格外关注。

例如，著名投资人段永平先生便深刻地认识到了腾讯公司的护城河，他在社交媒体上长期看好的股票有三个，一个是美股的苹果公司，一个是A股的贵州茅台，另外一个就是港股的腾讯公司。2024年10月19日，段永平在雪球上曾发表一条信息，"腾讯（市值）早晚会再上6000亿美金的"。而截至最近一个交易日，腾讯公司的市值为5.67万亿港元，折合约7280亿美金，已经超过了段永平的期待，为中国所有企业市值最高。

在深广的业务护城河支撑下，腾讯公司有望在未来较长一段时间内一直保持非常优异的业绩表现，回购、分红力度等各项利好因素也势必会陆续推出，届时腾讯公司的市值也有望持续攀升。